Covid-19 породил нефтяной шок, подобный которому мир никогда не видел. Сочетание переизбытка предложения и вызванного блокированием спроса разрушения захлестнуло экспортеров нефти. Несмотря на репутацию России как «экономики Калашникова» – низкотехнологичной, дешевой и почти неразрушимой — этот шок отличается от предыдущих, которые пережила Москва.
Коронавирус еще не прошел свой курс, и сейчас основное внимание уделяется непосредственному ущербу для российской экономики. Москва является участником обновленного соглашения ОПЕК+ о коллективном сокращении добычи примерно на 10 млн баррелей. Последняя сделка помогла, но в целом история ясна. Спрос упадет на беспрецедентную величину за год, и среди трейдеров и международных нефтяных компаний растет беспокойство, что он может никогда полностью не восстановиться.
Судьба России сильно зависит от нефтяного рынка. Не имея плана реформ, цены на нефть должны восстановиться для планов экономической политики Кремля. Но Covid-19 фундаментально разрушил рынок, углубляя экономическую зависимость России от Китая без особых перспектив для роста.
В конце апреля Argus подсчитал, что совокупные последствия согласованных сокращений ОПЕК+ и низких цен снизят доходы российских нефтяных компаний на $18-20 млрд и лишат бюджет целых $50 млрд налоговых поступлений. Один-два удара низких цен на нефть и потери от блокировки заставляют ВВП сокращаться на 4-6 процентов и более в течение года, что приводит к снижению доходов.
Дефицит финансирования теоретически не является большой проблемой благодаря дисциплинированному Центральному банку и макроэкономической политике. Имея на руках около $ 562 млрд в золотовалютных резервах по состоянию на 8 мая и план по привлечению $55-62 млрд в долговые обязательства – вдвое больше обычной цифры – бюджет пока в безопасности.
На этом хорошие новости заканчиваются. Зависимость России от экспорта нефти и газа для формирования заказов и денежных средств для других секторов изменилась относительно мало с 2014 года. Его нефтедолларовые (и нефте-евровые) доходы остаются важнейшим стабилизирующим фактором для рубля, бюджета и всей экономики в целом.
К сожалению, Россия должна быть осторожна в том, как она тратит свои доллары.
Фонд национального благосостояния (ФНБ) и его предшественники были созданы для снижения волатильности рубля и повышения суверенных и корпоративных кредитных рейтингов при одновременном снижении стоимости заимствований. Этот источник резервов, а также накопление Центральным банком валютных резервов и управление ими облегчают движение кредита и стабилизируют валютный курс. Поэтому Москва с осторожностью идет на сокращение ФНБ для покрытия бюджетного дефицита.
Учитывая ее ограничения и одержимость жесткой бюджетной политикой, первые два пакета стимулирующих мер в России были эквивалентны 2,8 процента ВВП. Третья объявленная на прошлой неделе сумма составляет 800 млрд рублей — около $ 10,8 млрд — и сосредоточена на таких вещах, как налоговые льготы для компаний, сохраняющих сотрудников, и прямые денежные выплаты для самозанятых и тех, у кого есть маленькие дети. Это спасательный круг, а не стимул.
Российская политика, похоже, сейчас рассматривает преждевременное возобновление, чтобы избежать массовых банкротств и постоянных экономических потерь, а не тратить больше. Восстановление на рынках нефти и газа является единственным стимулом, доступным без затрат, но требующим глобального восстановления.
Нефть, аскетизм и одинокая жизнь
Давняя ориентация России на Азию уменьшила зависимость страны от европейского потребления, но не положила ей конец. Европа потребляла около двух третей из примерно 5,4 млн баррелей в сутки, которые Россия экспортировала в 2019 году. Из примерно 219 млрд куб. м трубопроводного природного газа, экспортированного Россией в 2019 году, около 80% пошло в Европу.
Если вы примените эти коэффициенты к доходам от экспорта нефти и газа России за прошлый год, то увидите около 160 миллиардов долларов. Это почти соответствует всему торговому профициту России – ее главному источнику накопления резервов — на уровне $164 млрд в 2019 году. Европейский спрос на энергоносители занимает центральное место в макроэкономической политике России.
Спрос на нефть в ЕС достиг своего пика в 2006 году на уровне чуть менее 15,2 млн. баррелей в сутки (б/с), и был снижен на 10 процентов от своих показателей 2008 года по состоянию на 2018 год на 13,3 млн. б/с. Потребление природного газа достигло 516,6 млрд куб. м в 2008 году и снизилось на 11,35% от этого пика в 2018 году. Это связано с благоприятной для климата энергетической политикой и самой большой структурной проблемой Европы — экономическим ростом.
ВВП еврозоны рос в среднем на 1,4 процента в год между 2010 и 2019 годами. Посткризисное решение европейских правительств ввести жесткую экономию — сокращение расходов с целью снижения уровня долга – оказалось катастрофическим. Преследование денежно-кредитного стимулирования путем снижения процентных ставок и печатания большего количества денег при одновременном истощении экономики инвестиций именно тогда, когда это было необходимо, привело к росту неравенства, сдерживало рост инвестиций и заработной платы и ослабило потенциал долгосрочного роста блока в самый неподходящий момент.
Covid-19 превратил долг в проблему. Отсутствие взаимного долга внутри еврозоны означает, что страны-члены сталкиваются с дифференцированными рисками дефолта в зависимости от национальной политики и бюджетов, несмотря на наличие общей денежно-кредитной политики. Это привело к политическому кризису, который стал еще более рискованным из-за размера суверенного долга, удерживаемого европейскими банками.
Хуже всего то, что стимул, предназначенный для стимулирования роста, еще не сформировался. Все до сих пор было жизнеобеспечением. Нет единого представления о том, как что-то вроде « Зеленого соглашения» с большими инвестициями могло бы смягчить структурные проблемы блока, подрывающие рост заработной платы и увеличение потребления.
Европа делает ставку на спрос на энергоносители. Но Китай тоже выглядит не очень хорошо.
Верните долг
Как и Европа, Китай ограничен последствиями финансового кризиса и его ответной политикой. Долг был основной стоимостью расходов во время финансового кризиса, в совокупности превысив 300 процентов ВВП в прошлом году — 15 процентов всего долга в мире, с самым высоким в мире соотношением корпоративного долга к ВВП на уровне 156,7 процента.
Высокий уровень задолженности создает огромные риски. По оценкам S&P в апреле, на наиболее пострадавшие секторы приходится примерно одна треть внутренних банковских кредитов Китая, причем число неработающих кредитов стремительно растет из года в год. Текущие экономические показатели предполагают длительный период восстановления, и после скупого старта Пекин переходит к более активным мерам стимулирования.
Давление на вытягивание цепочек поставок из Китая создает долгосрочные проблемы занятости. Экспорт в настоящее время составляет всего лишь около 20 процентов ВВП, но экспортные отрасли промышленности по-прежнему имеют большое значение. Замедление темпов роста Китая было широко распространено на всех развивающихся рынках с 2010 года, усиливая давление на переход от экспортной зависимости к потреблению. Потребление, однако, зависит от занятости и заработной платы. Уровень безработицы, вероятно, выше официальных цифр, а розничные продажи упали больше, чем прогнозировалось в апреле.
Следующие циклы стимулирования Пекина лучше ориентированы на отрасли и проекты, зависящие от внутреннего спроса и менее зависимые от энергозатрат, чем тяжелая промышленность и энергоемкая инфраструктура. Потребление нефти может резко вырасти после принятия последнего плана стимулирования, но повышенное внимание к общественному транспорту, инвестициям с более низким уровнем выбросов углерода и услугам снизит долгосрочный рост спроса на нефть.
Китай стимулировал рост спроса на нефть с 2008 года и обогнал ЕС к 2018 году, потребляя чуть менее 14 миллионов баррелей в сутки. С 2012 года Китай перенял отставание от Европы для нефтяного сектора России. Импорт неуклонно рос и превысил 10 миллионов баррелей в сутки в прошлом году — российский экспорт в Китай вырос в тандеме, и он стал крупнейшим поставщиком Китая. Но способность Китая компенсировать потери спроса в Европе ослабла, поскольку замедление экономики, стандарты выбросов и торговая война в США начали давить на рост спроса на нефть.
Китай поглотил почти всю остальную треть российского экспорта нефти и растущий кусок своего экспорта природного газа в 2019 году, в общей сложности около $45-50 млрд. Доходы, как ожидается, вырастут, поскольку трубопровод «Сила Сибири» достигает полной мощности, но газ зарабатывает гораздо меньше, чем нефть, и избыток предложения на рынке СПГ привел к снижению цен.
Проблема заключается в том, что в то время как Китай помог компенсировать потери от экспорта в Европу за последнее десятилетие, европейский спрос будет падать, а Китай замедляется.
Дореволюционный рост спроса уже был настроен на сокращение вдвое в 2020 году по сравнению с 2019 годом. Китай увеличил инвестиции в разведку своих основных нефтяных месторождений в прошлом году, по оценкам, на 20 процентов, чтобы уменьшить зависимость от импорта. Апрельские данные свидетельствуют о продолжающемся росте добычи на 0,8 процента в годовом исчислении, и эта цифра была бы выше, если бы цены не упали после января, а добыча составила около 4,2 млн. баррелей в сутки.
Китайские компании также продвигаются вперед, чтобы увеличить добычу природного газа более чем на 5 процентов в этом году, несмотря на сокращение расходов. Рост внутренней добычи нетрадиционного газа и сокращение потребления газа в Японии и Южной Корее будут способствовать дальнейшему снижению цен на трубопроводный газ и СПГ.
Эти тенденции будут оказывать давление на доходы российского экспорта. Цены на нефть марки Brent в прошлом году в среднем составляли около $64 за баррель, что принесло около $188 млрд. в выручке за сырую и переработанную продукцию. Это упадет до 125 миллиардов долларов, если нефть подорожает на 40 долларов за год, и менее чем на 100 миллиардов ближе к 30 долларов за баррель. Снижение цен на нефть влечет за собой снижение цен на природный газ. Потери экспортной выручки должны будут сопровождаться сокращением импорта, чтобы сохранить положительное сальдо торгового баланса, если только политики не будут комфортно сокращать резервы в течение долгого времени для поддержания стоимости рубля. Это указывает на более низкое потребление – и более низкий рост.
Требование дополнительного обеспечения
Провал реформы вынудил Россию в течение последнего десятилетия использовать более тесные энергетические связи с Китаем. Поскольку спрос в Европе снизился и стал стагнировать, Китай был критическим рынком для заполнения этого разрыва, поскольку российские компании стремились сохранить и увеличить экспорт. Как идет Китай, так идет и рынок нефти.
Эта динамика усилила зависимость России от Китая, поскольку двусторонняя торговля росла, тем более интенсивно, как основатели европейского роста. Это сейчас вредит долгосрочному росту России, поскольку экономика Китая отворачивается от энергоемких отраслей промышленности.
Covid-19 ускорил сроки для “пиковой нефти», основанной на разрушении спроса, более слабом росте, изменении расчетов инвесторов и политики. Спрос на нефть может восстановиться, но вряд ли когда-нибудь снова сильно вырастет. Цены будут оставаться ниже из-за пока еще неисчислимых последствий потери доходов, сдвигов в цепочке поставок и смещения рабочих мест по всему миру.
В последнее десятилетие Китай был ключевым драйвером энергетического рынка со стороны спроса, поддерживающим поток российских долларов. К сожалению для российских политиков, это, вероятно, будет рынок покупателя с этого момента. По мере приближения пика спроса на нефть макроэкономическая политика России сталкивается с необходимостью расплаты. Опора на внешний спрос — это утрата экономического суверенитета под другим именем при выходе из этого кризиса. Осознает ли это Кремль — вопрос открытый.
